东阿阿胶的好处感悟 东阿阿胶研究报告：寿人济世，滋补国宝

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（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾、赵朝旋）

1.1.滋补国宝，未来可期

滋补国宝传承，制作工艺由来已久。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品。公司前身是1952年成立的山东东阿阿胶厂，1993年从国有企业改制为股份制企业，并于1996年在深交所挂牌上市。公司上市以后至今经历了将近30年的发展，已成为名副其实的滋补国宝。阿胶行业领导者，兼具品牌、品质、技术标准、科研等多重优势。公司主要从事阿胶及其系列产品的研发、生产及销售，同时是国家胶类工程技术研究中心，国家胶类中药标准制定者，在阿胶等胶类中药研发技术包括人才以及资源方面处于行业领先地位。

回顾公司业绩历史，2019年以前公司营业收入增速相对较快，但也积累了一定的问题。2019年后公司妥善处理历史遗留问题，有望迎来发展新阶段。2003-2009年：高速扩张期。公司规模相对较小，增速更快，处于高速扩张阶段，2003年至2009年营业收入CAGR为18.57%。2010-2018年：高速发展期：产品提价。受驴皮原材料供应紧缺影响，公司产品不断提价，2010年至2018年营业收入CAGR为14.62%。2019-2021年：调整期：清理库存。公司库存和终端库存均得到清理，期间实际发货量小于终端动销量，前期遗留的库存得到清理，同时关闭非核心业务，计提资产减值，公司资产进一步得到优化。2021年公司营收恢复至38.5亿。2022年后：新阶段：价值重塑。药品+健康消费品双轮驱动，终端动销有望逐步恢复增长，华润系高管接受公司，引入华润管理体系，公司有望实现健康产长期发展。

1.2.华润系接管，新管理层上任

公司实际控制人为华润集团，华润集团为国务院国资委子公司，一致行动人合计持股32%股权。2005年经聊城市国资委受让股权，华润东阿阿胶成为公司第一大股东，此后华润医药投资经过在二级市场不断增持，至今持有公司8.86%股权，两者为一致行动人，合计共持有公司32%股权。公司在华润体系中属于医药板块的重要一环，通过更深层次地引入华润管理体系，公司有望更长期稳定健康发展。

华润系高管掌舵，迎来发展新阶段。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的OTC产品开发及营销管理经验，此前任华润三九999感冒灵产品经理，OTC销售市场部总监。在管理上华润系高管正式掌舵，有望为公司带来稳健发展的管理经验。

1.3.经营逐渐向好，业绩恢复增长

2012年至2017年公司营业收入及归母净利润增长迅速，营业收入CAGR为19.26%，归母净利润CAGR为14.47%，由于产品提价使后续终端库存有一定积压，2019年后逐渐恢复，促进公司及终端库存消化。2020至2022年业绩恢复明显，2022年实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%，归母净利润7.80亿元，同比增长77.10%。随着公司开展品牌价值重塑等系列战略调整，未来营业收入有望保持稳定良性增长。

1.4.驴皮供应紧张引发公司产品提价

役用价值逐渐降低，国内驴存栏量骤降。在过去，驴因耐力好、更认路、吃得少，在我国北方农村地区长期都是重要的牲畜饲养对象。随着农业生产机械化普及，驴的役用价值逐渐降低，因此我国驴存栏量开始逐渐减少，1996年我国驴存栏量为944.4万头，2010年为510.1万头，2021年降至200万头以下，2010年-2021年CAGR为-8.30%。

受驴存栏量骤降影响，驴皮价格不断攀升。在供给端，国内驴存栏量骤降，而需求端，以东阿阿胶为代表的阿胶生产企业对驴皮需求激增。受供需关系影响，2010年至2016年驴皮价格不断攀升，从20元/kg升至148元/kg，增长近6倍。全球驴存栏量较为稳定，驴皮依赖进口缓解国内供给端压力。全球驴存栏量来看，近几年稳定维持在5,000万头左右，非洲驴存栏量占比迅速提升，由26.9%提升至61%，在当地役用价值依旧突出，而亚洲存栏量占比由49.4%下降至26%。2017年至2021年我国累计进口马科动物皮累计达到5.90万吨，很大程度上缓解驴皮价格上涨压力，此后驴皮价格逐渐回落，2018年降至36元/kg。

受原材料驴皮供应紧张影响，公司产品2010年-2018年多次提价。自2010年至2018年累计发出公告对产品价格调整共计15次，其中阿胶价格调整12次，复方阿胶浆5次，“桃花姬”阿胶糕3次，最高一次价格涨幅达到60%。公司调价策略短期内为营收及利润增长做出贡献，但长期看，不断增长的价格没有与消费者建立良好的关系。当前公司核心产品价格已有下降且保持稳定，利于公司长期良性发展。

1.5.存货清理，应收账款周转回归正常

营运能力明显恢复，经营指标回归正常。截至2022年年报，公司存货周转天数为405.22天，应收账款周转天数为31.60天。存货周转天数已恢复至2016年水平，应收账款周转天数已恢复至2018年水平。

公司存货结构来看，原材料已大幅下降，从2017年20亿水平降至2021年5亿水平，体现公司经营理念转变，提高实际终端动销量，在产品历年保持稳定。库存商品经过2019年后的控货以及终端库存消化，已经下降至合理水平。2022年已累计计提应收账款坏账准备3.81亿，3年以上应收账款全额计提，信用减值损失风险逐渐出清。

资产减值损失方面，2021年公司大额资产减值准备项目共包括1个存货项目和4个固定资产项目，存货项目主要是西洋参类产品计提1.51亿减值准备，固定资产方面，主要针对养驴场、食品厂、屠宰车间、饮片车间等非核心业务的固定资产进行减值。2022年计提资产减值损失0.78亿，主要是固定资产方面计提0.51亿，存货跌价风险已逐渐出清。

阿胶及其系列产品为核心，药品+健康消费品双轮驱动。公司产品以阿胶等胶类系列为核心，专注中式滋补健康领域，逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动产品格局。当前阿胶及其系列产品贡献公司主要收入及利润，药品和健康消费品有望互相协同赋能。

近三年阿胶及其系列产品收入逐年增长，毛利率有一定回升。2015-2022年阿胶及其系列产品年度收入最高为2018年63.17亿，同年毛利率为近年来最高水平，达到74.98%。2019年公司为清理终端库存，在发货上进行了一定控制，当年阿胶及其系列产品收入降至20亿左右，此后逐年增加，2021年达到33.95亿，2021年毛利率水平为65.95%。2022年达到36.99亿，同比增长8.95%，毛利率为73.16%，较2021年增加7.21个百分点。当前东阿阿胶每盒零售价控制在999元，较2018年价格有一定回落，毛利率自2020年稳中有升。

2.1.东阿阿胶：市占率逐步恢复，稳健增长可期

阿胶具有丰厚的历史底蕴，同时公司近来积极加强对阿胶的循证研究，东阿阿胶成为我国首个具有循证医学证据的阿胶产品。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品，《本草纲目》称其为补血圣药。现代以来，东阿阿胶分别于1980年、1985年、1990年三次荣获国家质量金奖。2021年9月，东阿阿胶连续第7年荣获“健康产业药品品牌价值TOP50”榜单冠军。2021年10月，东阿阿胶入围首批中国OTC品牌集群，入选“2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。

循证医学研究结果证实，东阿阿胶能够显著改善血虚证患者头晕症状、减缓红细胞数目及红细胞压积的下降，提高白细胞及中性粒细胞数目，提高血虚患者生活质量，也成为国内首个具有循证医学证据的阿胶产品。2021年11月，上海市药学会中药专业委员会主任委员徐宏喜教授作了“东阿阿胶药效临床评价”研究报告，评价研究主要从患者特征、中医证候、外周血细胞变化及生活质量等方面研究东阿阿胶对中医血虚症状的改善，并对东阿阿胶的临床安全性进行评价。通过210例患者服用8周的详实研究数据，证实东阿阿胶能显著改善血虚证患者头晕的症状、减缓红细胞数目及红细胞压积的下降，同时提高白细胞及中性粒细胞数目，从而提高血虚患者的生活质量。该评价研究采用循证医学最高等级评价标准进行研究方案的设计，以随机、双盲的RCT研究方法进行功效及安全性评价，取得的研究成果充分证实了东阿阿胶的功效以及安全性。居民医疗保健支出占比不断提升。2021年中国居民医疗保健人均支出达到2,115元，占总支出比例为8.8%。根据《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》，在全国50个城市进行的2万户城镇储户问卷调查显示，未来三个月准备增加支出的项目，医疗保健选择比例达到29.6%，超过教育27.9%，排在第一位。随着居民对健康状况的愈加关注，同时中医药在保健养生、治未病等方面具有优势，预计未来居民医疗保健支出比例能够继续提升。

2021年全国OTC药品规模已达近2,400亿，未来年均增速有望保持4%-5%。中国OTC市场规模从2016年2,010.72亿增长至2020年2,360.22亿，CAGR为4.09%。IQVIA预测十四五期间，中国非处方药市场规模将从2021年的2,482.95亿人民币增长到2025年的3,061.13亿人民币，CAGR为5.3%。

线下零售占比最大，线上B2C渠道高增速。2020年，线下零售药店（含O2O）为非处方药的主要销售渠道，占比达到56%；其次是医疗渠道（含医院和第三终端），占比36%；线上B2C占比8%。自我诊疗意识不断加强，线上B2C渠道有望逐步扩大份额。非处方药在提高自我药疗、便捷接受有效治疗、降低就医成本等方面发挥着重要作用，对于患者和消费者具有较高的临床和经济价值。伴随着我国医疗卫生体制改革的不断深化和人民健康水平的提高，我国医药卫生服务逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，自我药疗的便捷性、“防未病”、降低疾病发生率的社会价值也逐步被消费者和社会广泛应用和接受。推动非处方药的合理使用，促进轻微疾病、慢性病的自我治疗和及时缓解，不仅有利于有限医疗卫生资源的合理配置，还可以减轻医疗卫生机构压力和医保基金负担，有助于实现我国医改和药物分类管理政策的方针和目标。

东阿阿胶仍为零售渠道第一大单品，2021年销售额同比下降15.8%。竞品福牌阿胶排在销售额第19位，同比下降23.4%。考虑到公司在2021年仍为战略调整期，经过战略转型及数字化营销体系建设，加强与终端消费者沟通，预计在未来有望逐步恢复增长。

补气补血类中成药在中国城市零售药店终端，销售额为100亿左右。补气补血类在2020年收到疫情影响下滑14.2%，2021年销售额为105亿，同比增长5.4%。随着疫情放开，预计滋补类OTC药物需求有望增加，未来补气补血类中成药有望逐步恢复历史高水平并稳健增长。

终端动销来看，近年来东阿阿胶市占率有所下滑，我们认为下滑与近年来公司内部调整有较大关系。长期来看东阿阿胶具有较强的品牌壁垒，未来市占率恢复有较强预期。品牌壁垒高：东阿阿胶仍为OTC第一大单品，“东阿阿胶”仍然为滋补养生知名品牌。“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶作为中华老字号企业，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的资源优势。

2.2.复方阿胶浆：医疗价值重塑，冲击大单品

经典补益古方加味而成，现代补气补血OTC。复方阿胶浆是在明代著名医家张介宾《景岳全书》中“两仪膏（组方为党参、熟地黄）”的基础上，按中医“气血互生，气生血长”的理论，加味（阿胶、人参、山楂）而成。1980年复方阿胶浆上市以来，43年间，凭借经典组方，精选道地药材，依托现代科技，“无蔗糖”、“无防腐剂”等优势，荣获国家中药保护品种、国家秘密技术品种等荣誉称号，持续引领气血品类发展。推行品效合一营销策略，有望推动合作终端动销增长。2022年，复方阿胶浆全面实施品牌唤醒和品牌焕新的整合营销策略，携手全国33个城市核心客户，开展楼宇广告、公交车体品牌共建，实现品牌曝光超58.6亿，累计触达70亿人次。同时深化“气血加油站”行业IP，开展气血关爱主题的大篷车活动，2023年着力打造复方阿胶浆飞盘运动健康新IP。上述举措，通过增加品牌品类曝光度，有望促进终端动销。

复方阿胶浆属于气血双补类滋补药物，有望在院内市场打开“辅助抗癌”治疗领域的空间。公司与天津中医药大学院士及权威专家合作开展试验，有望切入辅助生殖领域。治疗早发性卵巢功能不全。公司重启医疗市场，成立医疗事业部，重点进行学术推广和循证医学研究，提高临床医师对产品的疗效认知，有望增加临床处方量，带动医疗渠道放量，成为未来潜在的增长点。

扎实推进真实世界研究，循证医学证据不断获得认可。公司通过循证医学研究推动中医药高质量发展，系统研究阿胶物质基础及作用机制，复方阿胶浆的临床学术价值得到专家认可。2023年1月发布的《新型冠状病毒感染者恢复期中西医结合康复方案专家共识》指出，复方阿胶浆入选为新冠康复期中西医结合康复方案的推荐用药。医保支付标准试点工作开展，逐步将医保目录药品支付范围恢复至说明书范围。限定医保药品支付范围自2004年开始施行，其在特定历史条件下对维护基金安全、防止药品滥用等发挥了一定作用。但随着药品使用监督管理能力和水平显著提高，在说明书之外再对药品支付范围进行限定的必要性已大幅降低。同时，越来越多的医务人员和患者反映，医保药品支付范围限定逐渐成为影响临床合理用药、甚至引发医患纠纷的重要因素。从维护患者用药公平、改善医患关系、便于临床合理施治的角度，有必要将目录内药品支付范围逐步恢复至药监部门批准的药品说明书的范围，将用药选择权、决策权真正还给临床医生。2021年底开始执行，将部分中成药和化药在内的30种药品，按照规则重新确定医保支付标准，并将支付范围恢复至药品说明书范围。

经统计，已有23省出台医保支付标准试点的通知，其中17省明确医保支付标准试点药品中包含复方阿胶浆。复方阿胶浆在医保目录中限有重度贫血检验证据，恢复说明书使用范围后将不必提供重点贫血检验证据。同时国家医保局将根据试点进展情况，在确保基金安全和患者用药公平的前提下，按照减少增量、消化存量的原则，逐步将目录内更多药品的支付范围恢复至药品说明书范围。

2.3.男科滋补品类：有待开拓市场

男科滋补类品类有待开拓。公司主推两款男科滋补类用药均为口服液制剂，龟鹿二仙口服液组方源自《医便》中经典明方龟鹿二仙胶，具有400余年的应用历史，经公司国家胶类中药工程技术研究中心改良为口服液制剂。海龙胶口服液也是海龙胶通用名里唯一口服液制剂。

2.4.健康消费品：经营理念转变，贴近年轻化市场

保健品子公司收入有一定波动，成长潜力较大。2015年-2022年，公司保健品子公司收入波动较大，2022年收入为3.89亿，同比有一定下滑。未来随着公司品牌曝光度提升，品牌建设不断取得突破，预计健康消费品有望成为公司另一个增长点，形成药品+健康消费品双轮驱动增长格局。“桃花姬”阿胶糕：目前公司健康消费品最大单品。“桃花姬”阿胶糕优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜，是东阿阿胶在年轻化领域的力作，先后推出了经典口味、莲子杏仁味、红枣腰果味、草莓味等四种口味。公司在新媒体平台年轻化营销上不断取得突破，“桃花姬”和“东阿阿胶”一并荣获“2022年度最具有社交影响力营养保健品牌”。

阿胶粉：来自国家胶类中药工程技术研究中心，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020年重磅上市。即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景，为开创年轻人群奠定坚实基础。公司将阿胶粉和奶茶结合，推出“阿胶奶茶”，实行跨界营销，提升品牌曝光度。阿胶粉的适用场景和人群更为广泛，公司持续深耕“阿胶+”领域，为消费者提供便捷、年轻化的滋补选择。

推广形式多样，着力打造产品年轻化。公司借机推出符合年轻人消费习惯的新品“奈雪东阿阿胶奶茶”。“奈雪东阿阿胶奶茶”受到众多与会嘉宾和年轻消费者的欢迎，体现公司以消费者为核心的产品创新思维，展示公司品牌日趋年轻化的发展趋势。随着当下消费者对健康需求日趋迫切，养生逐渐年轻化，22-30岁的女性白领已经成为了养生的主力军，“补血养颜”成为阿胶直接联想和主要标签。“阿胶奶茶”上线一天，获得了1.6亿+的话题曝光量，5.9万+的话题讨论，凭借双方联合力量，真正走进年轻女性的消费日常。改善吃法固有印象，直接触达年轻消费人群。消费者对阿胶的吃法用法，一直以来存在着很多惯性固化认知，更多人对吃阿胶的方式、时节、搭配认知其实非常模糊甚至缺失。阿胶作为一种能够与生活、饮食中很多场景进行很多丰富的搭配的健康品，借由奶茶这种最普遍的饮食习惯走入年轻人的日常生活，直接快捷，触达更多年轻消费群体。

深耕数字化营销模式，线上互联网渠道增长迅速。公司持续进行数字化转型和商业模式创新，利用已有数字化平台与工具，采用移动互联网+的线上营销模式，打造了社交新零售平台“娇生活”，深入实践社群运营商业模式，迎合线上化、多元化、高性价比的新消费习惯，实践多渠道触达和消费者差异化需求满足，为消费者提供更优质的产品与服务。2021年补气补血类中成药在网上药店销售额为9亿元，为第6大品类，增速达到10%。东阿胶品牌销售额在阿里和京东等线上渠道快速增长，已实现接近4亿销售额。

以炼行计划为依托，推动全国重点区域营销战略落实，不断提高品牌影响力。2022年7月12日，“炼行计划”于山东省东阿县正式启动。“炼行计划”以阿井水为纽带，名字取自“三千年淬炼，七十年同行”，活动宗旨是将公司对品质坚守、振兴民族中药信念和关怀消费者传递至全国各地。截止2023年3月24日，炼行计划到达江苏，已在全国重点省/市走过19站，下一站将回到起源地东阿县，也意味着此次炼行计划即将圆满结束。

关键假设：东阿阿胶OTC渠道收入稳健增长。复方阿胶浆OTC渠道稳定增长，医疗渠道开拓新增量。其他产品年度增长率维持10%，毛驴养殖业务每年增速为-5%，其他业务增速为-5%。

我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为47.69/54.39/62.08亿元，同比增长17.98%/14.05%/14.16%。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为9.44/11.09/13.16亿元，EPS分别为1.44/1.70/2.01元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

文章分享结束，东阿阿胶的好处感悟和东阿阿胶研究报告：寿人济世，滋补国宝的答案你都知道了吗？欢迎再次光临本站哦！